長海股份:新材料專題,重塑產業鏈,深耕景氣域

　　玻璃鋼產業鏈繼往開來。
　　公司過去幾年的增長是新材料企業依靠內生增長、創新驅動引領產業升級的典范:一是拳頭產品穩健增長,二是新品接連放量。拳頭產品的穩健成長和新品的持續放量奠定了持續成長的基礎,但公司不止于此,延伸產業鏈進一步升級業務,將樹脂、玻璃鋼納入核心業務。樹脂、玻璃鋼與主打產品短切氈構成了較完整的玻璃鋼產業鏈,合計收入占比近70%,業務重心發生變化。
　　雖然前期以短切氈、濕法薄氈、復合隔板為主打產品,但近年來短切氈的景氣程度明顯要高于其他,2011-2015年三者收入復合增速分別為26%、12%、8%,2013-2015年增速差異更明顯(分別為31%、7%、-4%),對應下游領域的景氣愈加分化。短切氈的快速增長主要源于下游玻璃鋼滲透率的加速提升,因此公司開始向下游玻璃鋼及其原料(樹脂)領域延伸,以擴大景氣受益程度。2016H樹脂、玻璃鋼合計收入貢獻達到30%(同比提升5個pct),收入增速分別為50%、76%。
　　我們認為繼短切氈、濕法薄氈兩大玻纖制品后,玻璃鋼產業鏈(以短切氈為主的增強材料+樹脂+玻璃鋼)會是公司未來成長驅動的核心。玻璃鋼下游領域包括建筑環保、管道貯藏、工業器材、交通船舶等,其中汽車輕量化在環保節能趨勢下迎來快速發展。公司短切氈下游需求中汽車輕量化約占50%,受益程度顯著,有望分享迅速成長的汽車輕量化市場盛宴。
　　新品放量+景氣業務共同驅動成長。
　　玻璃鋼產業鏈契合制造升級,處于景氣上行期,景氣領域的覓得和產能的后續增加有力地支撐了未來業績:1)短切氈受益于汽車輕量化(約占50%),產線滿產運行;2)濕法薄氈跟隨地產波動,亦有工業升級驅動;3)隔板市場競爭加劇,盈利能力不減;4)涂層氈、電子薄氈市場開拓順利,業績貢獻增加;5)樹脂和玻璃鋼處于快速增長期,盈利已顯著回升。
　　天馬業務協同+成本改善,助力盈利提升。
　　公司盈利能力突出,ROE處于行業水平且波動性較小。毛利率長期來看呈穩步上升趨勢,2016H提升至33.1%,下半年將持續受益于天然氣價格下調和業務協同作用,不確定的因素來自產品價格。我們認為,一方面市場需求升級下玻纖行業景氣有望弱延續,價格向下空間有限;另一方面玻纖制品的價格彈性要小于上游玻纖,因此今年盈利預計同比去年小幅提升。
　　增發落地構筑安全邊際,外延剛剛開始。
　　定增落地奠定安全邊際,此外投資設立常州南海船艇科技公司,切入軍工領域,外延值得期待。預計16/17年EPS為1.39/1.81元,對應PE29/23倍。
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