玻纖：步入產能擴張伴隨產品升級階段
玻纖行業：
未來發展來自于技術提升帶來的深加工應用領域的拓寬與附加值的提高，國外的需求增長和產業轉移造就了國內玻纖產量近5年來29%的復合增長率，而玻纖的核心控股子公司―巨石集團是第五大玻纖廠商，國內規模大的玻纖企業；
預期未來5年行業需求增量約為70~85萬噸，供給增量約為85萬噸，供需基本平衡或供略大于求，但因為2006年國內產能釋放相對集中，可能出現短期內景氣波動現象。
玻纖的競爭力：產品結構、規模經濟與國際市場開發維護是玻纖行業主要的競爭渠道，技術人力成本優勢與專注于玻纖行業發展是玻纖相對于國際競爭者的主要優勢，規模優勢和國際市場品牌則是玻纖相對于國內競爭對手主要的競爭優勢。
公司發展進入轉型階段：玻纖開始進入規模擴張伴隨產品升級階段，新開發客戶群以管道、電子、化工、汽車領域為主，2005年玻纖與德國P―D集團合資的電子布項目具有標志性意義，公司開始進入玻纖下游深加工的高端領域。
盈利預測：預期玻纖2006~2008年EPS分別為0.339、0.480、0.588元，同比分別增長17.3%、41.7%和22.5%。
估值：從行業特性來看，玻纖不應定位于建材而應定位于化工新材料，在我國仍處于朝陽產業，同時作為玻纖行業中的龍頭企業，應能充分享受行業成長的空間，我們認為給予其15倍的市盈率具有較高的安全邊際，根據我們對公司的盈利預測和股改方案的預期，預期公司合理估值為9.0~9.9元，維持買入建議。
玻纖行業玻纖產業鏈：
基礎特征：是一種無機非金屬新型材料，也是現代工業中應用為廣泛的復合材料（玻纖材料占復合材料比為90%），其典型特征為：強度高，重量輕，彈性模量高，伸長率低，同時還具有電絕緣、耐腐蝕等優點。由于玻纖擁有的很高的強度重量比的優點，在追求節能、輕便和美觀的現代工業中應用領域越來越廣，可參照的是，美國的增強復合材料（以玻纖復合材料為主）從60年代至2002年的復合年增速約7%，對照臺灣的玻纖復合材料產業應用發展，可以看出臺灣在經歷我國現階段的產業萌芽期之后進入了長達二十年的成長期。
玻纖產業鏈：從產業特征來看，玻纖復合材料是一種多品種、小批量、高技術含量的產品，其主要發展來自于技術提升帶來的深加工應用領域的拓寬與附加值的提高。目前應用于復合材料中的增強材料、電絕緣材料和絕熱保溫材料等，應用領域主要包括建筑、交通、電子布、造船等領域，近年來發展迅速的應用領域主要為風力發電和家居、體育用品領域。
行業結構：
行業結構：生產與消費均集中于歐美發達，前5家企業占產量比約70%，呈現高集中度特征，2000年以后呈現出明顯的產業轉移特征，2001~2005年間玻纖年產量增速約為4%，玻纖行業出口量年增長率為38%，前四大歐美企業基本停止規模擴張，轉向玻纖深加工領域新產品的開發。
總的來看，我國國內的玻纖需求應用仍處于萌芽期，主要是國外的需求和產業轉移造就了國內玻纖產量的迅猛增長，而玻纖的核心控股子公司―巨石集團是第五大玻纖廠商，國內規模大的玻纖企業。
需求來自三部分：行業需求自然增長、國外玻纖繼續轉移、池窯拉絲替代坩鍋法，根據JEC與Freedonia的預期，預期未來5年行業需求增速約為3%~4%，同時我國目前坩堝法占比仍達到30%，根據玻纖工業協會的預期，計劃到2010年池窯拉絲占比達到90%，這部分替代增量約為20萬噸，合計增量約為70~85萬噸，另外，值得注意的是，我國2005年人均玻纖年消費量約為0.45公斤，與平均水平相差約8倍，保守起見，我們在預計需求增量時并未計入這一塊；
供給：前四大歐美廠商已經多年未有產能擴張，從各公司計劃來看，這一塊增量也很少，主要的增量還是來自的廠商，我們根據各主要廠家的擴張計劃預期，到2010年的供給增量約85萬噸，但從主要的一些廠家的產能釋放情況來看，今年的產能投放較為集中，可能出現短期內的景氣波動現象。
競爭態勢分析：
價格并非主要的競爭手段：由于玻纖產品的多樣化，很難定性的直接以某種玻纖產品的價格來判斷主要的競爭手段，我們以粗略的口徑來看部分主要廠家的價格與毛利率變化情況，各廠家的單價與行業景氣度以及毛利率水平均非呈現緊密的正相關關系，主要的還是與產品結構以及規模經濟等諸多方面相關。
玻纖的競爭力體現：
范圍內的競爭：技術人力成本優勢與專注于玻纖發展是大的優勢所在，剔除技術密集型與資金密集型特征，玻纖仍然是一個勞動密集型產業，玻纖熔窯點火之后就不能停工，按照四班三倒制，所需熟練工的技術人力成本仍然巨大，從技術人力成本比例來看，玻纖的技術人力成本比例為5%，而國外的人力成本占比達到15%~ 20%；此外，在前四名玻纖企業中，玻纖產品都僅為公司的一個收入組成部分，與專注于玻纖發展的巨石相比，后者的戰略發展重點更為清晰；
、 與國內競爭對手的對比：玻纖主要的競爭優勢在于規模優勢和國際市場開發優勢，公司1994年早進入國際市場，2000年才逐步獲得國際市場認可，時至今日才真正形成自己的品牌優勢，因此國際市場客戶認可得競爭優勢并非能在短期內被復制，目前玻纖為北美第四大玻纖供應商。
潛在競爭對手的威脅不大：技術層面而言，礦物粉配方、浸潤劑配方為各家專有技術，同時由于玻纖產品的精細度要求極高，在過程控制和質量管理上的經驗值需要至少5至10年以上的積累；在規模層面上，生產線規模越大直接帶來產品質量的穩定性提高和更低的成本，每萬噸億元的投資成本也是規模壁壘之一；尤為值得注意的是，我國玻纖對外依存度高，由于國內的FRP多應用于低端領域，后來者倚重國內市場難以提升產品級別，而開發國際市場的難度又很高，也反過來限制了玻纖產品的技術提升。
公司發展轉型：由產能擴張轉向產能與產品結構提升同步發展階段
進入規模擴張伴隨產品升級：以企業發展階段來看，2003年以前的玻纖更多是資本早期積累階段，通過10年的國際市場低端產品競爭完成其早期得資本積累，2004年亞洲大的6萬噸玻纖線和2006年大的10萬噸玻纖線的投產，玻纖開始進入規模擴張伴隨產品升級階段，新開發客戶群以管道、電子、化工、汽車領域為主，此外，值得充分注意的是，2005年巨石與德國P―D集團合資的電子布項目具有標志性意義，公司開是進入玻纖下游深加工的高端領域。
盈利預測和估值
盈利預測
主要的增長點：產能擴張與電子布投產，其中產能擴張包含了無堿和中堿產品的擴張，中堿產品的毛利率較無堿為高。
價格與成本：
由無堿和中堿產品組成，中堿產品較無堿產品價格低約1000~1500元，2005年成都4萬噸中堿產品投入市場，拉低了財務報告上體現的價格（均價從6600下降到6400），但主要產品價格實際處于微幅波動略有上升階段，同時中堿產品提升了毛利率水平（毛利率從30.8%上升到32.2%），從今年的情況來看，今年產品簽約價格與去年基本持平，未來的風險變量主要來自于幣的升值、能源價格與浸潤劑價格的上升，主要有利因素來自于生產線規模擴大后的人工、能耗成本的下降。
我們預期，2006~2008年公司的玻纖產品價格為6400、6500、6500元，處于平穩波動狀態，單位銷售成本從2005年的4310上升到2006~2008年的4470、4500、4500元。
估值
以同類產品而言，玻纖的可參照公司不多，國際上OCF仍處于石棉破產事件后的恢復期中，PPG與圣戈班的玻纖業務僅占其一小部分，國內的重慶國際也僅占云天化的收入的3成左右。
從行業特性來看，玻纖不應定位于建材而應定位于化工新材料，在我國仍處于朝陽產業，同時玻纖作為玻纖行業中的龍頭企業，應能充分享受行業成長的空間，我們認為給予其15倍的市盈率具有較高的安全邊際，根據我們對公司的盈利預測，預期公司合理估值為7.20~7.94元，對應2007年和2008年EPS為15倍~13.5倍。
公司已經公布10送2.3的股改方案，我們預期公司的股改對價至少可上調至2.5，根據這一對價空間，目前公司的估值應達到9.0~9.9元。
風險提示
幣升值與退稅率變更：行業共性風險，兩者均直接影響利潤，從行業實際情況來看，玻纖的供應能力上已位居第五，同時多年市場開發帶來的品牌影響使得公司已具備一定程度上的定價優勢，我們認為幣的小幅升值對公司影響有限，盡管如此，從風險角度考慮，我們仍對幣升值對公司業績的影響進行了靜態測算，當幣匯率2006年末為7.8(較年初升值3.3%)、7.5(較年初升值7.1%)和7.9(較年初升值2.1%)的情況下，靜態測算EPS2006E分別為0.315、0.288和0.324元，較原預期分別減少7.1%、15.1%和4.5%：
關于公司治理結構的擔憂：母公司建材已在香港上市，根據我們與公司方面的溝通了解來看，建材將全力支持玻纖產業主業發展，同時在股改之后，將逐步理順建材、巨石集團、振石集團之間的股權、關聯交易問題等，我們靜待觀察公司的股權事項的處理進程，整體而言，影響公司長期估值的這一問題仍在趨于好轉進程中。
