風電行業：關注新能源 布局風電葉片 推薦4股

    發展新能源是經濟轉型的內在要求。高能耗和高污染代價迫使經濟轉型，大力發展新能源（清潔能源、可再生能源）是降低傳統能耗、降低污染、提高能源安全的內在要求――油價上漲并不是發展新能源的主要理由，而油價下跌（包括煤價）也不會導致新能源發展停滯不前。
    風電――接近經濟性的新能源。在風能、太陽能、生物質能這三大戰略性清潔能源中，風能是接近經濟性的新能源。根據中金公司電力設備行業研究員的分析，我國火電的平均發電成本約為0.32 元/度（假設煤炭均價625 元/噸），風電的平均發電成本是0.40 元/度（隨著零部件瓶頸的消除，2012 年有望下降到0.35 元/度），未來隨著風電設備國產化率的提高、規模經濟效應顯現以及技術進步帶來的成本繼續降低，風電有望在不遠的將來率先擺脫對政府補貼的依賴，直接同傳統能源展開競爭。
    長期來看風電設備是進入門檻較高、學習曲線較長、集中度較高的市場。國外市場上，前5 家整機廠控制的市場份額接近80%，葉片等零部件市場的集中度也比較高（LM 一家占據近30%的葉片市場份額），目前市場相對分散，但是集中是大勢所趨。
    風電零部件比整機廠商更值得關注。風能協會在07 年風電行業報告中強調目前處于風電零部件的短缺狀態，其中主要短缺的是軸承、齒輪箱、葉片和控制系統等零部件。在零部件短缺的情況下，零部件廠商獲得了較強的議價能力，導致整機廠商毛利率下滑，零部件廠商更值得關注――我們重點分析在零部件市場的容量大（占整機成本25～30%）的風電葉片。
    國內兆瓦級葉片的供求分析
    國內供求是關鍵。風電葉片的體積大（1.5MW 葉片長度一般在37.5～40.25 米）、重量大（1.5MW 玻璃鋼葉片重量一般在18.3~20噸/套），運輸不便（需要大型平板車運輸），因此葉片的國際貿易較少（只有天津等沿海地區可能部分出口到國外沿海風場），葉片價格主要受到國內供求格局影響。
    需求分析：中金公司預計2008～2010 年我國風電新增裝機容量分別為550、720 和930 萬KW，其中兆瓦級風機將成為主流。假設08～10 年兆瓦級以下機組新增裝機容量年增速均為10%，則08～10 年兆瓦級風機的占比分別為66%、71%和76%，按照平均1.5MW 的單機容量進行測算，兆瓦級葉片的需求量分別為2420 套、3408 套和4712 套。該預測是相對謹慎的預測，無論是總裝機容量還是兆瓦級機組占比都可能超出預期。
    供給分析：目前國內葉片廠商以獨立葉片廠商為主，整機廠的附屬葉片廠較少；從葉片廠商的投資主體來看，雖然外資巨頭LM、Vestas、Gemesa 在國內布局較早，但是產能較小并且擴產意愿不強，以中航惠騰、中復聯眾、中材葉片等為代表的國內葉片廠商快速擴張，逐步成為主流供應商，我們預計國內兆瓦級葉片的理論產能在2010 年底將達到7300 套。[-page-] 
    葉片行業景氣判斷：2008～09 年供應短缺導致高景氣度，2010年之后告別短缺，行業洗牌與集中度提高的開始。
    考慮到內資廠商在介入風電葉片的初期，需要較長時間進行模具開發、樣品開發、樣品測試以及工藝調試以及流程優化，因此一般新進入廠商都需要較長時間的摸索（引進國外成套技術的廠家也不例外），我們假設內資廠商的有效產能利用率在60～70%之間逐步提高以反映這種較長的“學習曲線（Long learning Curve）”――比如1 套模具的產能，國外廠家24 小時1 片，國內廠家36 小時1 片，一般廠家的正常水平是48 小時1 片，但是新進入者由于技術工藝的不成熟、工人操作不熟練等等原因、往往需要超過48 小時以上的時間才能生產1片）。外資廠商的產能投放較早，假設產能利用率能夠達到100%。在上述假設下，預計2008～2010 年國內兆瓦級葉片的有效產能分別為2082 套、3206 套和5297 套。
    把兆瓦級風機葉片供給和需求預測綜合起來，可以發現2008～2009 年整個兆瓦級風電葉片的供給仍然比較緊張，2010 年這種供給緊張的情況將大幅緩解，競爭加劇導致優勝劣汰、行業集中度將逐步提高，技術研發實力強（風機的進一步大型化需要產品繼續升級）、規模優勢突出、成本控制嚴格的廠家將有望勝出，而后進入者將比較被動。
    投資策略：中材科技是投資風電葉片的選，天奇股份、鑫茂科技和棱光實業的后續發展值得跟蹤。
    在A 股4 家介入葉片的上市公司中，中材科技旗下的中材葉片借助玻纖材料方面的技術優勢和較強的研發實力，率先實現了兆瓦級葉片的產業化和規?；?，手持訂單充足，現階段一方面快速擴大1.5MW 葉片的產能，另一方面積極進行3～5MW 葉片的研發，競爭優勢明顯，無疑是當前投資風電葉片的選，重申“推薦”評級。
    天奇股份為民營控股上市公司，主營自動化物流輸送系統的設計和制造，在風電零部件領域布局非常廣泛，旗下兩個子公司分別進行竹質葉片和玻璃鋼葉片的開發，其中800KW 竹質葉片已經開始在張北風場測試，1.25MW 的玻璃鋼葉片正在準備上機測試；另設有多個子公司從事風電塔筒塔架、輪轂、機艙罩、主軸等零部件的生產，未來前途值得跟蹤，目前不予評級。
    鑫茂科技為民營控股上市公司，主營工業地產業務，控股的葉片公司中技術團隊具有37.5%的股權，有一定的體制優勢，同時地處葉片產業的大聚集地天津，有一定的產業配套優勢，也有“中水投”和“中電投”帶來的股東資源優勢，目前建成年產300 套750KW 葉片的產能，同時1.5MW 葉片已經開發完成，也公告了一些訂單，目前發展勢頭不錯，后續進展值得跟蹤，目前不予評級。
    棱光實業為上海建材集團控股的上市公司，目前業務龐雜，擬注入大股東持有的上海玻璃鋼研究院100%權益，上玻院目前具有年產150 套1.5MW 葉片的產能，棱光實業擬增發融資來擴建200 套產能和玻纖布產能，如果成功實施將給公司帶來成長動力；目前不予評級。
    除了上述4 家公司之外，力源液壓擬通過非公開增發收購航空工業燃機動力（集團）公司100%權益，該公司持有中航惠騰20%股權；如果收購成功，則力源液壓將獲得來自葉片產業的投資收益。
    投資風險：
    國內風電整機廠商的激烈競爭導致整機報價不斷走低，未來如果繼續下去將威脅到包括葉片在內的整個產業鏈的盈利狀況；隨著葉片供給短缺的逐步緩解，2010 年開始葉片價格可能下降。
    中材科技(主力建倉數據，進入該股吧，新版行情)：投資風電葉片的選
    投資要點：
    高科技復合材料在節能環保領域大放異彩。公司是我國特種纖維復合材料行業的技術發源地、裝備研發中心和軍工基地，研發優勢突出，依靠軍品技術優勢進行新材料的民用化，玻璃微纖維紙（蓄電池隔板、空氣過濾紙）、玻璃鋼風電葉片、玻纖覆膜濾料、壓縮天然氣瓶等已經成功產業化，還有眾多擁有自主知識產權的新產品將產業化，比如高強玻纖民用產品、復合材料汽車部件等。
    短期成長動力充足、長期成長前景廣闊：1、風電葉片手持訂單16 億元，產能快速擴張推動收入增長；2、玻纖覆膜濾料一期200萬平米產能已經投產，二期200 萬平米產能預期09 年初投產；3、壓縮天然氣氣瓶一期5 萬只產能07 年6 月投產，08～09 年將擴大產能至15 萬只，保守預計出口和內銷訂單推動08～09 年收入增長到1 億和1.2 億元。06～07 年是穩定增長和新產業培育期，08 年下半年風電葉片和覆膜濾料產能初步釋放帶來加速增長，09～10 年將是高速增長期。宏觀上政策將繼續推動節能環保的發展；微觀上公司眾多儲備產品不斷孵化并產業化，業績成長的持續性很強。
    維持盈利預測和推薦評級。維持08～10 年每股收益預測為0.66元、1.26 元和1.82 元，增速分別為32%、91%和44%，年均復合增速54%。目前股價對應08～10 年動態PE 分別為28X、15X 和10X，重申“推薦”評級。
    股價催化劑。1、200 萬平米覆膜濾料項目迅速實現滿產；2、特種纖維復合材料技術與裝備業務方面公告新的大額工程訂單；3、壓縮天然氣瓶獲得國內外新的大額訂單；4、公司提高對中材葉片公司的持股比率。

    投資風險。估值風險已經釋放，主要風險是盈利風險，盈利低于預期的可能性來自覆膜濾料生產進度低于預期、風電葉片擴產進度慢于預期；盈利超出預期的可能性來自壓縮天然氣瓶新接大單、技術與裝備新接大額工程訂單等。
    天奇股份(主力建倉數據，進入該股吧，新版行情)：物流輸送龍頭企業，廣泛介入風電零部件
    質地：學習能力強的民營公司，戰略分散化的效果有待觀察
    突出的學習能力造就“物流自動化裝備的集成商”：公司成立于1984年，從物流設備的機械加工業務起步，通過與相關設計院、國外企業合作，通過學習逐步提高設計能力和系統集成能力，轉變為物流自動化裝備的制造者、設計者、集成商和總包商，目前以汽車自動化生產線為主（包括汽車總裝、焊裝、涂裝、車身儲存等自動生產線，產品已經達到國際一流水平，客戶包括通用、大眾、日產等國內外主流汽車品牌），正在進入機場物流自動化分揀儲運系統（與英國FKI公司合作廣州白云機場FedEx 亞太分揀中心項目，FKI將逐步向公司轉移訂單）和大型散料輸送系統（服務寶鋼、海螺水泥等國內外大客戶）。
    廣泛介入風電葉片、輪轂、機艙罩、塔基塔架等風電零部件制造，前景值得關注。公司定位為風電核心零部件供應商，與上海電氣達成戰略合作關系。葉片業務包括竹質葉片和玻璃鋼葉片兩部分：
    （1）竹質葉片。控股50%的子公司瑞爾竹風，劍橋大學專家領銜的研發團隊（該團隊曾成功開發了樺木葉片技術，轉讓給了Vestas，目前在丹麥和芬蘭均廣泛使用）負責開發竹子這種可再生資源的風電葉片，竹子的性能優于樺木，理論上講相對于玻璃鋼葉片具有重量輕、成本低、能量損耗小、環保（材料可降解，減輕風場固體垃圾的污染）。自主開發的800KW 竹質葉片已經在張北風場開始外場測試。
    （2）玻璃鋼葉片?？毓?4%的乘風新能源從事玻璃鋼葉片開發，上海電氣從德國引進的1.25MW 葉片制造技術許可給公司使用，葉片產品于2007 年12 月25 日下線，已經通過靜載與疲勞測試，目前正在準備上機測試。
    （3）其他風電零部件。全資子公司白城天奇規劃建設年產1.5MW 風機的塔架300 基的產能，同時進行輪轂等其他零部件的生產；7 月9 日公告與其他三方合資成立天奇風電零部件制造有限公司（公司出資4000 萬元，控股40%）專營風電零部件中鑄件、鍛件、結構件的制造與加工，建設風力發電機組輪轂、主軸、軸承座、機座、調漿支架等主要零部件3000 套/年的生產能力。
    地產項目貢獻短期盈利：控股51%的天奇置業，利用公司原有廠房地塊進行“天奇城”開發，一期開發樓盤面積11.6 萬平方米，其中住宅7.6萬平方米，商鋪2.6 萬平方米、綜合用房1.4 萬平方米；二期還未開始建設。此外，天奇置業投資2640 萬元，參股項目公司“無錫天盛置業”41%股權，該項目公司07 年底以2.63 億元競拍1.22 萬平米土地，總投資額3.63 億元幣，一期擬開發9.8 萬平方米，預計2010 年底竣工
    成長性：物流設備盈利成長可期，風電零部件盈利值得跟蹤
􀂾  成長動力：（1）08 年盈利增長來自物流設備增長（和房地產項目），盡管國內轎車行業新增產能有所放緩（圖7），但是公司來自國內外訂單仍然在快速增長；（2）09 年以后值得期待的增長動力是散料輸送和機場物流（國內航空貨運市場處于起步階段，未來增長空間較大，與FKI 合作帶來的國際訂單轉移也有較大增長空間）；（3）風電業務的盈利貢獻尚難預料，玻璃鋼葉片與上海電氣合作，進展較為緩慢，竹質葉片能否在兆瓦級以上風機上廣泛推廣值得關注！
􀂾  成長持續性：物流業務成長持續性較強，地產業務只是項目運作，不會持續發展，風電零部件業務的成長持續性有待觀察。
    財務分析
    物流系統業務為業內龍頭，主動選擇較高毛利率的訂單，同時約有60%的零部件通過外協生產，而公司集中資源從事設計、系統集成和高附加值零部件的加工，上半年物流業務收入2.8 億元，同比增長63%，但是鋼價上漲導毛利率下降4.65 個百分點到28.29%（鋼材成本占成本的比率約有60%）。
    風電零部件業務中，葉片尚未貢獻收入，目前已經在運營的是塔筒塔架、輪轂等零部件，進入門檻較低（主軸的進入壁壘較高），競爭將會比較激烈，上半年實現收入223 萬元，毛利率8.97%。
    房地產業務“天奇城”一期項目已全部竣工，住宅銷售超過60%，上半年結算收入2 億元，凈利潤貢獻1294 萬元，EPS 貢獻0.06 元。
    2008 年中報收入5.28 億元，同比增長209%；每股收益0.20 元，同比增長197%；扣除房地產貢獻的0.06 元，物流主業的EPS 貢獻0.14 元，同比仍然增長113%。中報每股經營活動現金流量為-0.40 元，與房地產支付土地款增加和風電零部件業務處于投入期有關。
    無評級
    目前股價對應的PE07 為35X，PB07 為4.2X；鑒于公司廣泛介入風電零部件領域，目前尚處于投入初期，未來盈利前景具有較大的不確定性，我們暫時不對未來盈利進行預測，同時也不予評級，我們建議投資者關注公司的風電零部件業務和機場物流業務未來的進展情況。
    股價催化劑
    機場物流業務與英國FKI 合作的推進，風電葉片的順利量產、獲得大額訂單等等。
    投資風險
    汽車行業新增產能放緩、未來汽車行業景氣下降可能導致產能改造項目推遲，影響到公司訂單增長或者壓縮毛利率；風電零部件的盈利前景有不確定性；房地產市場的低迷也給公司地產業務帶來潛在風險。
    鑫茂科技：科技園模式的工業地產商 布局風電葉片
    質地：科技園模式的民營工業地產商，積極介入風電葉片
    民營工業地產商借殼上市：公司原為天大天財，05 年底民營的鑫茂集團通過資產置換借殼上市，注入工業地產業務（控股鑫茂科技園近60%股權，圖2），剝離不良資產之后保留了天大天財的光纖生產等業務。公司的“科技園模式”工業地產業務，承擔部分地方政府的招商和服務職能，開發各種產業的“科技園”面向企業銷售或者出租廠房、寫字樓和公寓（部分以租金入股，支持入園企業的發展），同時為入園企業提供一定的倉儲、運輸、物業管理等延伸服務；公司開發的“鑫茂科技園”是國內家民營的級科技企業孵化器，運作模式得到當地政府認可，未來有望持續推廣。
    風電葉片業務。公司控股鑫風能源公司45%股權，該葉片公司具有比較獨特的優勢：、持股37.5%的技術團隊在航空螺旋槳和風電葉片領域有長期研發經驗，民營體制優勢；第二、另兩個股東“中水投”和“中電投”的電力行業背景將有助于產品銷售；第三、公司地處我國風電葉片產業大的聚集地天津，有一定的產業配套優勢。目前公司已經建成自主研發的750KW的風電葉片模具3 套（葉片長度為23.5m和24m 長的兩種型號），1.5MW 的模具1 套（葉片長度37.5m），生產的葉片正在進行測試，估計下半年能夠部分量產交貨，公司計劃未來在甘肅成立合資生產基地，靠近風場降低運輸成本。目前公告的訂單包括與北京君達能源簽訂的5080 萬（含稅）葉片合同，此外公司公告與中電國際新能源控股公司聯合開發甘肅酒泉20 萬KW 風電場，有望給公司帶來1.5MW 葉片超過2 億元的訂單。[-page-] 
    其他業務包括光纖生產、酒店、物業出租、軟件等。目前光纖業務是為武漢長飛公司“來料加工”，武漢長飛按照雙方協議價格提供主要原材料，公司負責加工成光纖，由武漢長飛按照約定價格回購。目前具備年產200 萬公里的產能，未來還可能擴大產能。公司100%擁有地處華苑產業園區的鑫茂天財酒店（四星級），部分樓層是寫字樓出租，該酒店經營和物業經營維持穩定。
    成長性：
    成長動力：
    （1）葉片的量產和繼續擴大產能，鑫風能源雖然目前處于我國風電葉片的第二梯隊，但是發展勢頭不錯，如果能夠把民營體制優勢、股東優勢轉化為技術、速度和成本優勢，則成長空間較大；不過上市公司在鑫風能源中持股僅45%，未來如果鑫風能源通過組建合資公司的方式來擴張產能的話，上市公司的權益將被進一步攤薄。
   （2）工業地產業務，集團承諾注入資產在2008～2010 年凈利潤貢獻不低于3300 萬元、4950 萬元和7425 萬元，對上市公司業績有一定的增厚。
    成長持續性：（1）葉片的成長持續性取決于公司產品質量和量產的速度，我們預計2010 年葉片將告別短缺時代，公司能否在行業洗牌之前躋身主流供應商非常關鍵；（2）工業地產模式得到政府認可，持續開發可以期待。
    財務分析
    公司業務多元化，收入貢獻來自房地產、光纖、軟件、工程、酒店、房租、技術服務等，葉片暫時沒有收入貢獻，預計從下半年開始貢獻收入。
    中報披露現有科技園項目――鑫茂軍民兩用技術產業基地、綠色能源產業基地整體銷售狀況良好，已收到預收房款約1.9 億元。另外公司將新技術產業園區榕苑路1 號軟件大廈B 區房屋及相應的土地使用權出售給天津醫科大學眼科中心，已經付款8274 萬元，將確認為下半年收入。
    原“天大天財”遺留下來的訴訟還包括始于2001年與英國SGC公司的合同糾紛、始于2001年的與日本信越化學工業株式會社的合同糾紛等多項未決訴訟，不過公司已經就這些訴訟全部計提了相應的減值準備，其中就與日本信越化學的訴訟已經在2005年計提預計負債2.09億元，如果終勝訴將帶來股東權益的大幅增長（不影響當期利潤和現金流）。
    公司擬通過定向增發募集資金收購集團的部分工業地產項目，包括鑫茂科技園30%、貝特維奧科技發展和圣君科技發展100%股權，從而擴大工業地產的規模并提高后續開發的持續性，該增發預案已經經過股東大會和證監會的審批，但是目前股價已經跌破股東大會通過的發行價格，發行尚未終完成。
    無評級
    借殼上市后，公司目前仍處于重組整合階段，過去的業績并不能代表公司未來的盈利能力，未來在風電葉片和工業地產方面的進展值得關注。
    但是鑒于目前風電葉片業務尚未貢獻收入和盈利，公司資產注入和定向增發存在不確定性（如果不能實現資產注入和再融資，公司工業地產業務的發展將放慢），我們暫時不對公司未來業績進行預測，同時不予評級。
    股價催化劑
    公告新的風電葉片訂單、房地產資產注入的完成、與日本信越化學訴訟的終勝訴。
    投資風險
    （1）宏觀經濟前景進一步放緩，房地產市場持續低迷，公司的工業地產業務在未來也面臨著需求下降、成交推遲的風險，尤其是在經濟增速放緩的趨勢下，科技園對中小企業的招商難度將加大；（2）風電葉片能否順利實現量產并快速擴大產能，需要進一步觀察。（3）定向增發推遲或者失敗的風險。
    棱光實業(主力建倉數據，進入該股吧，新版行情)：等待上玻院的注入
    質地：
    歷史沿革：股東多次更換，2006 年上海建材集團入股，保留原來的部分業務，股改時注入混凝土業務，近期擬注入上海玻璃鋼研究院（上玻院）100%權益。
    混凝土業務：（1）控股51%的洋山港基混凝土公司壟斷了洋山島上的混凝土供應，受益于洋山港1、2、3 期工程建設，通過自有碼頭和規模效應降低成本，毛利率高達47%；（2）控股50%的浦龍公司是浦東機場建設工程的配套混凝土供應商之一，但是運費高導致毛利率較低。
    多晶硅業務：停產10 多年的電子級多晶硅生產線，公司投入1600 萬元改造之后恢復生產，設計產能40 噸/年，受益于多晶硅價格的上漲，基本為現貨銷售，由于規模較小，目前的生產成本約為100 美元/噸。
    葉片業務：大股東擬注入的上玻院主要從事玻纖產品的研發生產，除了軍品等傳統產品之外，目前主打產品是風電葉片，現有年產150 套1.5MW 葉片的產能，計劃上市公司增發融資后新增200 套產能（擬投資1.3 億），同時建設年產5700 噸多軸向玻纖布的生產線（擬投資1.3億，向上游延伸來降低葉片成本）。
    物業出租、出租車等其他業務：2 月2 日公司向大股東定向增發1.18億股，收購上海建材創意產業園區――尚建園和尚建園管理公司51%的股權，尚建園共有3.34 萬平米可出租面積，每年支付3250 萬園的固定租金，目前出租率80%左右，預期未來能夠貢獻穩定的盈利，出租車、石英制品、酵母制品等業務的規模均很小，盈利貢獻很小。
    成長性：
􀂾  成長動力：主要成長動力來自擬注入的上玻院風電葉片擴產，現有業務的成長動力不足。
􀂾  成長持續性：（1）上玻院在風電葉片領域具有長期研發經驗，如果進入上市公司后能夠利用上市公司的平臺實現融資，加快產業化和規?；瑒t有持續成長的可能性，目前該資產的注入和通過資本市場融資來擴建產能在時間上有較大的不確定性，還需要通過一系列審批手續；（2）混凝土業務持續性不強：主要盈利貢獻來自洋山港基混凝土公司，洋山港3 期工程在08 年底之前將會結束，如果4 期工程在2009 年開工建設，混凝土業務可以再持續2～3 年，但是長期來看，該業務的持續性不強。（3）多晶硅業務公司暫時沒有擴產計劃，未來如果多晶硅價格回落，盈利貢獻有可能下滑。
    財務分析
    2008年上半年公司收入和利潤均大幅增長，主要源自多晶硅價格上漲和產量恢復帶來的盈利貢獻，上半年多晶硅業務帶來收入6726萬元，同比增長近20倍，毛利率高達71%。我們預期多晶硅價格在2009和2010年將會顯著回落，因此該業務的盈利貢獻有可能下滑。
    向大股東定向增發收購的尚建園和尚建園管理公司在上半年分別貢獻凈利潤1046萬元和150萬元。為了支持上市公司發展，大股東將提供上海建材創意產業園區――尚建園后續建設資金支持，對于所借款項，同意棱光公司5年內分5期分別償還，并承諾還款期間豁免棱光公司的資金利息。
    截止到中報，公司的未分配利潤為負5.77億元，因此短期內公司難有現金分紅的能力。
    7月22日公司發布董事會決議，擬向大股東增發不超過2100萬股收購上玻院100%權益，同時定向增發不超過2300萬股融資不超過2.5億元用于上玻院擴建葉片及玻纖布產能。該預案還需經過上海市國資委、公司股東大會、證監會的審批，目前進度還難以預測。
    無評級
    公司目前仍處在重組整合階段，多晶硅業務的恢復和大股東注入的尚建園資產讓上市公司暫時擺脫了困境，未來發展則需要依靠進一步注入的上玻院資產和風電葉片業務；目前情況下資產注入和進度難以把握，我們暫時不對公司未來盈利進行預測，也不予評級，投資者可以關注公司資產注入的進展和風電葉片業務的發展。
    股價催化劑
    資產注入的順利實施、風電葉片的快速擴產和交貨。
    投資風險
    上玻院資產收購和再融資的進度推遲的風險；多晶硅價格下滑的風險；洋山港4 期工程推遲開工給混凝土業務帶來的風險。