從下圖我們可以發現，光威復材近七年時間累計賺了超過29億凈利潤，與此同時，公司產生的經營性現金流凈額（CFO）累計37.84億，凈現比為1.3，具體到每年來看，除個別年份凈現比和收現比小于1外，大部分年份都大于1。可見光威的利潤質量非常之好，雖然有些年份賺的利潤暫時收不回真金白銀，但是一年內基本都能收回。通常情況下，利潤質量比較優秀的企業是不易出現收入和利潤造假的情況的。

此外，利潤質量優秀的企業一般在產業鏈上的話語權都比較強，這個我們后面再進一步驗證。

我們再看看光威復材的投資活動現金流凈額（CFI）情況。公司CFI幾乎每年都為負，累計值為負18.59億，這說明公司還在不斷地投入人力、物力和財力來求生存或更大的發展。與此同時，公司的利潤質量并沒有惡化，說明公司所處行業的競爭格局還算比較良好，公司的行業地位和競爭力比較穩定。

公司CFO累計值比CFI的累計值絕對數多出將近20億，也就是說，公司通過自我造血完全夠自身維持生存和進一步發展。因此，完全沒必要再借有利息的錢和股權融資來稀釋股份。

上圖為光威復材上市后的融資和分紅數據，很明顯，光威復材除IPO募資10.3億左右資金外，再也沒伸手向資本市場要過錢。上市當年立馬還了3.35億的有息負債后，從此就無債一身輕了。光威復材的分紅比例雖然算不上慷慨，但也不低，除去年外，其它年份的分紅比例都超過40%。但是股息率大部分時候不超過1%，說明市場還是把他當成長股來對待，估值水平一直給的比較高。

光威上市五年多的累計分紅額度已經跟直接融資額度差不多了?？毓晒蓶|持有公司37.56%的股份，也就是說，控股股東這幾年單單靠分紅就分到了超過3億的現金，這么多錢完全夠陳氏兄弟整個家族過著豪華舒適的生活，確實沒有必要通過二級市場減持套現來補貼家用。如果未來控股股東宣布要減持，那絕對是重大利空！

分析到此，除了去年十二月底一眾高管在大跌前密集減持這個污點外，光威復材給我們的感覺非常好，顯然值得我們繼續花時間研究。

接下來，我們重點了解一下光威復材過去幾年的成長、盈利和投入產出效果等情況。我們要相信，只要大的外部環境不會有太大變化，一個過去優秀的企業未來大概率會繼續優秀，而烏鴉變鳳凰總是小概率事件！

從下圖我們可以看出，光威復材過去七年時間里從來沒有虧損過，并且營收和利潤已經實現連續七年正增長，這樣的成就真的非常了不起。如果上市時估值不是高的離譜，這樣的業績表現，大概率會上演“戴維斯雙擊”的。

歸母和扣非凈利潤相差不是很大，說明公司的利潤大部分來自主營業務經營所得。

固定和無形資產占總資產的比例長期超過20%，但不超過35%，大概率屬于科技含量和毛利率較高的制造型企業。常年保持5%—15%之間的在建工程比例，對外股權投資幾乎沒有，說明營收和利潤的增長主要靠新增主營業務類資產來推動。在我們鵬風價值研究所看來，這種企業大多數時候不適合做長期價值投資，一旦行業競爭白熱化，企業產能利用率和盈利能力大概率會下降，從而很可能導致“戴維斯雙殺”。不過，這種企業相對比較好研究和投資，因為比較容易測算未來業績。

光威的生產和管理效率大概也在同步提升，從不斷增加的人均營收可見一斑。后面我們再進一步驗證。

從下圖我們可以發現，光威復材果然是毛利率較高的高科技類制造型企業，毛利率大多數時候維持在45%以上，對于制造型企業來講，波動性也不是很大。上市后的這幾年，公司毛利率沒有出現明顯下滑跡象，大概率可說明行業競爭格局還比較良好，行業天花板還遠沒有到，公司的競爭力保持得不錯。

凈利率常年接近30%，但是凈資產收益率卻不足20%，說明公司的總資產周轉率是偏低的。也就是說，公司產線的使用壽命可能較長，或者從原材料采購到加工生產到銷售出去確認收入的周期可能比較長，或者產能利用率不太高。種情況很難改善，但是第二種和第三種情況是有改善的可能的。如果公司能不斷提高生產效率或產能利用率，那么公司未來的凈資產收益率將有明顯地提升。當然，常年超過15%的凈資產收益率已經很不錯了，并且上市后一直在穩步提升。

因為公司幾乎沒有有息負債，所以公司的資本回報率和凈資產收益率很接近。也就是說，如果能保證產銷率和毛利率不明顯下降，公司應該繼續大手筆擴大生產規模，甚至可以適度加杠桿，從而獲得更高的成長性和凈資產收益率。至少，公司是具備大手筆擴大生產規模的這種能力的，主要看下游需求是否能消化。所以我們需重點關注碳纖維材料應用市場的增長情況。

從上圖我們可以發現，公司的應收賬款周轉效率是實實在在地在提高。存貨周轉率基本保持穩定。說明光威復材對下游客戶的話語權在不斷增強，運營能力穩中有升。

下面這張圖是我們近新設計的，通過這張投入產出效果圖我們可以更加直觀地觀察出一家企業過去的整體經營效果。

光威七年左右時間營業收入增加4倍，凈運營資本卻沒有明顯的增加，可再次驗證公司競爭力和話語權確實穩中有升。但是并不是負數，說明公司的話語權和競爭力還不是特別優秀，至少在上游客戶那里，大概率不是很強。也許我們也可以去光威復材的上游領域找找相關投資標的。

營收、凈利潤、自由現金流增加倍數均超過各類資產的增加倍數，財務、管理、銷售三項費用的增速遠低于營收增速，說明公司的經營效率全方位在提升，而且大概率產生了規模效應。

研發費用增加倍數低于營收和利潤增加倍數，但是，資本化開支增加倍數遠高于營收和利潤增加倍數。說明公司為了保持競爭力和成長性需要不斷增加人力和物力地投入，而且投入產出效率要么再下降，要么就是還沒有完全把生產力釋放出來。如果是沒有完全釋放出來，是一些產能還沒有完全竣工達產呢？還是產能利用率有下降所致呢？我們記下這個疑問，后面再深入探究。

很明顯，光威復材馬上要進入折舊高峰期了，這會吃掉多少凈利潤，也需要我們認真估算一下。當然，折舊額度增加，是有助于改善自由現金流的。

從圖表中我們還可以發現，光威復材的自由現金流增加倍數是多的，遠超各項資產增加倍數和營收增加倍數，這肯定是一個好的趨勢。公司七年時間創造的自由現金流累計接近18億左右，2021的自由現金流為歷史高的6億左右。

誠然，這個自由現金流水平比大多數A股公司要好，但是，能不能匹配上他現在的市值，那就需要我們進一步探究了。

在我們看來，如果我們投資一個具備一定成長性，且余生壽命至少能超過30年的企業，那么，在一次性付出本金投資其后，在未來15年內其累計產生的自由現金流的折現值不大于我們的本金，那么這個投資大概率就是不劃算的。

關于折現率的取值，我們傾向于在無風險收益率的基礎上加2%即可。因為你投資他，肯定要保證他是你知道的理想的投資標的之一，如果不投資，你的這個本金可能就在別處遭受虧損或者只賺個銀行理財的收益率。

已知光威2021年的自由現金流（FCF）為6億，我們假設光威未來15年內的個五年內的FCF的年復合增速是40%，那么累計可產生aFCF，假設這段時期每年的折現率是6%，那么光威復材未來五年內產能的自由現金流的折現值為A。

假設光威第二個五年內的FCF的年復合增速是30%，那么累計可產生bFCF，假設這段時期每年的折現率是5.5%，那么光威復材在第二個五年內產能的自由現金流的折現值為B。

假設光威第三個五年內的FCF的年復合增速是15%，那么累計可產生cFCF，假設這段時期每年的折現率是5%，那么光威復材在第三個五年內產能的自由現金流的折現值為C。

按理說，如果我們要計算光威復材未來十五年的累計自由現金流折現值，是需要在對A和B進一步折現的，但是，因為這期間光威復材大多數年份都會有現金分紅，投資者拿到分紅后可再產生投資收益。所以，我們傾向于不對A和B進行折現。

顯然，我們這種算法比傳統的自由現金流折現法要寬松的多，但是，我們認為這樣更貼合實際情況。

也就是說，按我們的假設條件來計算，光威復材未來十五年內累計產生的自由現金流的折現值為A+B+C。如果這個值終大于目前光威復材的市值，那么光威復材很可能具備一定的投資價值。如果遠小于其目前的市值，那么其很可能是被高估的，長期持有很可能會虧錢。

上圖是光威復材上市以來的PE—TTM（扣非）估值水平圖。我們做了大量的復盤，對于絕大多數個股來說，只要你在一個個股的PE—TTM估值水平處于歷史低位水平開始分批買入，只要不太貪，那么你終大概率會盈利。請注意，一定是滾動市盈率，不是動態市盈率估值哦。

很明顯，2022年4月初光威復材的滾動市盈率就到達了歷史低水平區域，4月底創了新的歷史低水平，如果我們在其創歷史低水平時開始分批買入，即便買入后會被套，但是，很快就會解套盈利，持倉成本絕對比等其股價趨勢走出來后追高買入要低。這段時間，即便光威復材區間反彈接近50%，但是其滾動市盈率估值水平還在歷史低位水平，如果今年下半年其業績能超市場預期，那么大概率還有不小的上漲空間。但是，不要貪，如果是我們，一旦其滾動市盈率超過70倍，我們一定會堅決減倉。

當然，沒有投資價值，不代表沒有投機價值，畢竟A股還是一個以投機為主的市場。但是，即便做投機也應該是建立在對其內在價值有一定的洞察之上的，否則跟猜硬幣正反面沒什么區別。

請注意，為避免誤導大家，我們就不公布具體計算結果了，有興趣的朋友可以自己去計算。而且我們僅僅是提供一種估值思路，參數大家可以自己取，僅供參考。

今天初步分析完光威復材后，我們準備把其從觀察池調入核心股票池。未來，我們會再花點精力來研究其業務層面的東西，希望光威復材終不會讓我們浪費時間和感情。如果精力允許，我們還會分享關于碳纖維行業和光威復材的研究文章，敬請關注！