行業情況：

日本是大的碳纖維生產國，日本的三家企業：日本東麗、日本東邦和日本三菱麗陽目前擁有丙烯腈 基碳纖維 50%以上的市場份額。目前，碳纖維技術主要掌握在日本公司手中，其生產的碳纖維無論質量還是數量上均處于地位，日本東麗更是上高性能碳纖維研究與生產的"領頭羊"。

美國是繼日本之后掌握碳纖維生產技術的少數幾個發達之一，同時又是上大的丙烯腈基碳纖維消費 國，約占總消費量的 1/3。

我國碳纖維工業的起步可以追溯到 1962 年，總體上與日本碳纖維的研發同步進行，但在產業化生產和集中度方面卻存在較大差距。2005 年，我國碳纖維行業總共僅有 10 家企業，合計產能僅占總產能的 1%左右；2008 年，以國有企業為主的大量工業企業涌入碳纖維行業，但大多數企業在一些關鍵技術上無任何突破，生產線運行及產品質量極不穩定，導致"有產能，無產量"的現象出現；2010 年，國內碳纖維生產能力僅占高性能碳纖維總產量的 0.4%左右，碳纖維需求嚴重依賴進口；2012年 1 月，工信部公布了新材料 "十二五"規劃，碳纖維"十二五"期間規劃產能為 1.2 萬噸/年。"十三五 "產能的實現和技術的突破是碳纖維行業的主要發展方向，預計未來幾年的產能建設增速將會放緩，到 2022 年我國碳纖維的產能在 2.4 萬噸左右 。

國際碳纖維市場供給分析：

2014 年 PA N 基碳纖維產能約為 12.8 萬噸，其中小絲束碳纖維約為 9.2 萬噸，占 72%；大絲束碳纖維約 3.6 萬噸，占 28%。根據前瞻產業研究院測算，2015 年

PAN 基碳纖維產能在 13.9 萬噸左右，2016 年在 15.1 萬噸左右。

行業業務特點及競爭格局：

（1） 碳纖維技術壁壘高，研發周期長，產品穩定性要求高

（2） 下游應用領域廣泛，潛在市場不斷拓展

（3） 日本及歐美企業壟斷市場

行業市場化程度和競爭格局：

國際碳纖維行業的集中度非常高，極高的技術壁壘、巨額的資金投入使得國際上真正具有碳纖維研發和規?；a能力的公司屈指可數。日本的三家企業：日本東麗、日本東邦和日本三菱麗陽目前擁有丙烯腈基碳纖維 50%以上的市場份額。日本東麗作為上高性能碳纖維研究與生產的"領頭羊"，為波音公司長期、穩定也是主要的供貨商。

我國碳纖維行業目前仍處于初級階段，競爭尚不充分，掌握碳纖維研發核心技術并能夠實現穩定、成本可控的規模化生產的企業較少。

國內碳纖維上市公司及擬上市公司：

當前只有光威復材上市A股，目前具有唯一性。

公司分析：

主營業務：

公司是專業從事碳纖維、碳纖維織物、碳纖維預浸料、碳纖維復合材料制品及碳纖維核心生產設備的研發、生產與銷售的高新技術企業，擁有碳纖維行業全產業鏈布局。碳纖維"剛柔并濟"，密度比鋁低，強度比鋼高，并且具有耐腐蝕、耐高溫 的特性及良好的可加工和可設計性，在國防軍工 及民用領域均具有廣泛的應用前景，是發展國防軍工與國民經濟的重要戰略物資。

光威復材擁有碳纖維行業的全產業鏈布局，主要產品包括碳纖維、碳纖維織物、碳纖維預浸料、玻璃纖維 預浸料、碳纖維復合材料制品及碳纖維核心生產設備（公司具備碳纖維及碳纖維復合材料生產設備制造及生產線建設能力）。

公司產品主要應用領域分為國防軍工和民用兩大板塊。其防軍工板塊包括航空航天 、電子通訊 、兵器裝備 等領域；民用板塊包括風電 葉片、核電 裝備、船舶制造 、重大基礎設施建設 、軌道交通 、汽車零部件 、醫療器械 、高端體育休閑用品等領域。

公司作為國內碳纖維行業領軍型企業，擁有從碳纖維、碳纖維織物、碳纖維預浸料、碳纖維復合材料制品的全產業鏈。公司產品率先實現軍工市場國產化突破，盈利能力顯著高于行業平均水平。

目前不同系列碳纖維的產能、產量和規?；a情況：

不同系列碳纖維產品均具備規?；a能力。但由于 GQ4522（T700 級）、高強中模型、高模型、高強高模型均處于試驗狀態或小批量試產，因此公司規模化生產碳纖維型號僅為 GQ3522（T300 級），2016 年產量為 148,210 千克。

發行人產品的市場地位：

公司擁有碳纖維行業的全產業鏈布局，是目前國內生產品種全、生產技術先進、產業鏈完整的碳纖維行業龍頭企業之一。

公司成立以來一直將日本東麗公司產品做為學習與追趕目標，經過十余年的技術開發，研制出了系列化碳纖維產品，包括 GQ3522（T300 級）、GQ4522（T700 級）、QZ5526（T800 級）、QM4035（M40J 級）等碳纖維產品，產品性能與日本東麗水平相當。

市場優勢：軍用碳纖維在質量穩定性要求上遠高于民用碳纖維產品，復雜而漫長的驗證流程也大大增加了其使用的難度，提高了應用壁壘。公司及相關產品自 2005 年以來經歷了十年的研發、驗證及生產歷程，方才形成了軍品的穩定供貨局面，而航空航天等軍工企業一般不會更換定型產品的碳纖維供應商，后入企業短期內難以進入市場，公司確立了市場先入優勢。

競爭劣勢：

（1）與國外先進企業存在差距

（2）國外先進技術裝備封鎖

技術改進：

目前公司已具備將核心技術應用于民用領域的條件，正在推進相關核心技術在民用領域中的應用。 2016 年公司碳纖維產能共計 327 噸，其中 T300 產能 176 噸，已經穩定供貨十年； T800 產能105 噸， 與國外同類產品相當，具備生產能力 (承擔項目任務，未進行量生產)； T700 產能 276 噸。 高強型 T1000 級碳纖維已經突破關鍵技術，目前正處于小批量試制階段，高模型 M55J 級碳纖維已經基本掌握關鍵裝備制造 技術與關鍵工藝路線。

這一塊很有可能帶來極大的凈利潤，可以降低成本，提高收入。

財務分析：

主營業務收入：

碳纖維及織物作為公司核心產品，成為報告期內公司利潤貢獻大的產品，主要客戶為軍工企業。2014 年、2015 年、2016 年和 2017 年 1-6 月，公司碳纖維及織物銷售收入分別為 29,197.66 萬元、37,389.28 萬元、43,676.36 萬元和 31,644.94 萬元，呈現逐年遞增，與軍品銷售增加有關，與我國在航空等領域的國防投入持續增加相匹配。

毛利率分析：

1、 主營業務毛利率變動分析 2014 年、2015 年、2016 年和 2017 年 1-6 月，公司主營業務毛利率分別為 45.23%、51.95%、60.99%和 59.71%。

2015 年和 2016 年，公司主營業務毛利率逐年大幅上升；2017 年 1-6 月，公司主營業務毛利率與上年基本持平。主要系軍品訂單 大幅增加，毛利率水平較高的碳纖維及織物業務占比持續提升；受產量提高的影響，單位產品成本降低，導致碳纖維及織物毛利率顯著上升。

這個高毛利率持續性將繼續維持，因為公司主要以軍用為主，而且訂單穩定，未來前景廣闊。

同行業比較：（除光威復材以外，其他未登陸A股）

1） 企業發展階段有差異，公司產品成熟度相對較高，業務規模相對較大，規模效應較為明顯；相比之下，恒神股份生產規模、銷售規模均相對較小，相比于固定資產規模較大帶來的高成本，毛利率呈現負數；2）產品定位差異，由于公司以軍品銷售為主，軍品呈現競爭門檻高、附加值高等特點，相比于充分競爭的民用市場，毛利率偏高。

主營業務分軍品和民品的毛利率：

光威復材軍品毛利貢獻持續上升，一方面系軍品收入持續增加，導致軍品收入占比持續增加；另一方面，訂單增加拉動產量的提升，單位產品成本下降，軍品毛利率上升。

碳纖維產能利用率情況：

2016 年度，公司碳纖維產能 327 噸，其中 GQ3522（T300 級）產能 176 噸，已經穩定供貨十年，也是目前該型號國內市場的主要供應商，產能利用率為 84.09%，達到同行業平均水平；QZ5526（T800 級）生產線形成了 105 噸產能，產品各項性能指標與國外同類產品相當，承擔了級項目，處于地位，但尚在工程化應用驗證階段。GQ4522（T700 級）形成試運行產能 46 噸（2016 年僅 2 個月產能，年化產能 276 噸），但設備、工藝尚在逐步提升，產品在進行市場推廣和相關驗證，僅處于試運行、小批量生產階段。

主要客戶研究：

截至 2014 年末、2015 年末、2016 年末和 2017 年 6 月末，公司應收賬款凈額分別為 42,128.83 萬元、50,100.22 萬元、54,228.52 萬元和 70,156.93 萬元。公司應收賬款規模較大，主要由于軍品銷售占比較大。公司主要客戶為軍工企業，產品終用戶為軍方，具有以下特點：1）軍品采購通常采用預算管理和集中采購制度，需要通過預算、審批、合同簽訂等流程，周期相對較長，由于賬期的存在，相應的貨款結算也集中在下半年甚至是來年的上半年；2）鑒于軍品采購付款具有較強的計劃性，經常出現本年度采購資金額度用完，需要延至下一年度進行支付的情況；3）公司客戶受其終用戶付款延遲的影響，進而對公司貨款支付延遲。

財務結論：

國內炭纖維行業龍頭，全產業鏈布局。公司擁有炭纖維行業全產業鏈布局，是目前國內生產品種全、生產技術先進、產業鏈完整的龍頭企業之一。主要產品包括炭纖維、炭纖維織物、炭纖維預浸料、玻璃纖維預浸料、炭纖維復合材料制品及炭纖維核心生產設備等，客戶主要有航空航天企業、體育用品 制造企業和能源裝備生產商等。公司產品軍民兩用，在行業同類企業中營收規模大，2016年營收6.33億元，軍品占比高達74.57%。

軍工市場先發優勢，有望助力公司持續高速發展。公司是我國軍用炭纖維大供應商之一，穩定供貨十年，軍品苛刻的穩定性要求和漫長復雜驗證流程是軍品供應天然壁壘，為公司確立市場先發優勢。公司新一代產品（T700/T800）已經進入小批量生產階段，T700級產品已形成試運行產能46噸，T800級形成105噸產能，疊加穩定的軍品供應格局下的公司市場先發優勢，公司有望充分受益于軍工產品換代列裝釋放的巨大炭纖維材料需求，未來持續高速發展可期。

預計17-19年收入9.9億元/14.8億元/20.8億元，凈利潤3.5億元/4.7億元/6.0億元。

結論：

當前的，任何一家民企要進入軍方采購，需要經過立項、方案論證、工程研制、設計定型與生產等階段，門檻高、周期長。較民用碳纖維而言，軍用市場具有更高的進入門檻。同時，產品一旦確定一般就很難更換，主要原因是材料驗證周期長、成本高，除非材料質量出現嚴重問題或設備淘汰退出現役。因此，進入軍用市場也保證了盈利的持續性。

以我國目前碳纖維消費結構中僅4%的軍工占比和30%的水平進行對比，考慮到先進戰機的生產目標是先進行列，未來我國碳纖維的軍工占比也將達到30%以上。因此，僅從結構占比而言，可以大致估計我國軍用碳纖維行業有至少7倍的增長空間（這個倍數尚未考慮總需求的增長）。

微觀增長空間依賴先進戰機放量。從微觀看，目前碳纖維在軍工行業主要用于：導彈、航天、航空。導彈和航天相對而言難以形成批量規模，可能大規模應用的主要在航空工業，包括戰斗機、直升機、運輸 機、轟炸機、軍用無人機 等。一般而言，我國三代機碳纖維用量在3%-5%之間，三代半飛機可能突破10%，四代機可能突破15%。而美國的情況是：1969年美國F14A戰機碳纖維復合材料用量僅有1%，而F-22和F35的碳纖維用量達到24%和36%，B-2隱身戰略轟炸機用量占比超過50%。在無人機方面，美國鷹無人偵察機共用復合材料達65%，X-45C、X-47B、"神經元"、"雷神"等甚至超過90%。

軍用碳纖維具有技術優先+資質準入的高門檻，一旦進入這個領域，就具有相對穩定的盈利前景。光威復材的優勢在于：擁有從設備（光威精機）、原料、半成品到成品的全產業鏈布局，與軍方的長期合作關系較為牢固，計劃扶持2-3家碳纖維巨頭等行業政策支持。

公司當前正在實施的T800項目是大概率壟斷軍方新型號的業務。此前，T300的驗證時間根據不同機型約在5-8年，根據目前的情況，新型號可能會縮短時間。光威復材的T800從2014年開始驗證，預計在2018年左右取得成果。

假設空重17噸的國產四代戰斗機用30%的碳纖維復材部件（約合5噸左右），那么光威復材目前105噸的T800產能可支持四代戰斗機每年生產至少20架。如果國產四代戰機后期批量生產快速放量，公司的業績彈性將極為突出。

炭纖維及其復合材料是重要戰略物資，應用前景廣闊。炭纖維復合材料具備高強度、高模量、低比重的特點，綜合性能極佳，是航空以及國防裝備的關鍵材料。目前航空航天炭纖維復合材料需求量約為17000噸，需求量約為542噸，預計到2020年需求量超過25000噸，需求量將超過900噸。我國軍備大規模列裝以及國產商用飛機的快速發展將強力拉動炭纖維復合材料需求，未來20年我國航空航天炭纖維復合材料需求量將超過10萬噸，行業龍頭公司有望充分分享航空航天需求爆發紅利 。

軍民協同發展，積極拓展民用領域。炭纖維是典型的軍民兩用產品，公司在軍品炭纖維領域的技術優勢有望成為公司開拓民品市場的助推器，看好公司憑借技術和品牌優勢在高端炭纖維材料領域實現進口替代。2016年公司與風電巨頭Vestas合作開展風電炭梁業務，2017年上半年，公司風電業務實現收入0.88億元，民品業務拓展已取得初步成果。光威復材是次新股 中典型的稀缺壟斷高成長標的，軍用碳纖維增速較高，同時軍轉民空間巨大。從公司三季報 來看，光威今年已經可以做到3億左右的凈利潤?？紤]到該市場的巨大空間，光威的前景極為光明。